招商策略轻风借力，结构上行股年月观点及配置建议

展望六月，当前的政策支持力度持续增强，投资端结构改善初现端倪，出口则继续呈现稳步上升的趋势，价格变量预计有望进一步上行。基于此，预期上市公司半年报的整体盈利能力预计将保持相对稳定，且由于去年同期基数较低，同比增速可能会呈现一定程度的上行。随着三中全会的临近，市场对于全面经济改革的预期可能会进一步升温，从而提升市场的风险偏好。外资预计仍将保持对A股的增持态势。A股市场在6-7月可能会呈现结构上行的特征。风格方面，重视“现金奶牛”型股票，高ROE高自由现金流的龙头风格有望中期占优，指数方面，6月A50/300质量/大盘成长有望重新回归。

核心观点

⚑大势研判和核心逻辑：轻风借力，结构上行。至5月底国内经济仍然保持着结构性改善的特征，投资端有政府项目加速落地的支撑边际改善，但是工业用地和住宅用地成交面积的下行也预示着制造业新增投资和房地产新开工正在等待改善。外需弱改善的趋势仍在，出口价格变量有望反弹。总体来看，内外需皆弱改善，价格小幅反弹的基本形势没有太大的变化。宏观因素带来的指数上行动力相对不足，市场更加期待有有力的政策和改革措施。流动性层面，今年尚未看到内资加速流入的迹象，随着外资阶段性加速，指数阶段性小幅上台阶的特征较为明显。因此，6-7月若盈利增速进一步小幅改善得到确认，三中全会召开提振信心，可能成为推动指数小幅上台阶的动因。总体来看，今年的市场仍是以快速轮动，政策催化的结构性行情为主。

⚑风格与行业配置思路——继续围绕高ROE高FCF龙头策略。风格层面，在行业和主题快速轮动的背后，一条较为稳定的主线是基于ROE和自由现金流改善逻辑，寻找“现金奶牛”的策略，投资者在高股息和高自由现金流两种资产之间切换的特征明显，在五月高股息占优后，六月临近半年报业绩预告披露窗口，我们仍然维持看好高ROE高自由现金流，A50/300质量/大盘成长占优的判断。行业选择层面，综合考虑前期表现、估值、交易活跃度、景气变化、政策和事件催化，我们建议关注重点关注以下方向：出口窗口期机会、新质生产力方向、部分景气改善的消费领域，同时关注地产政策的推进和效果，具体涉及电子（消费电子、半导体）、机械设备（工程机械、自动化设备）、家电（白电、小家电）、农林牧渔（养殖业、种业）、食品饮料等行业。6月重点关注五大具备边际改善的赛道或主题投资机会：新能源（光伏、氢能）、船舶（集运、造船、油运）、能源（石油石化、煤炭）、电力、集成电路（半导体自主可控、AI产业链）。

⚑流动性与资金供需：增量资金有望维持温和净流入。宏观流动性层面，5月以来央行逆回购保持地量操作，5月整体量平价稳，宏观流动性较为充裕，非银流动性分层现象逐步缓和。展望6月，宏观资金面扰动因素将有所增加，政府债券发行节奏有望加快、企业分红购汇、金融机构年中考核等或加大资金面波动。股市资金供需层面，5月二级市场可跟踪资金供需均有所收窄，资金供需紧平衡，融资资金与北上资金净流入共同贡献主力增量资金。展望6月，增量资金有望继续维持温和净流入。外部流动性方面，美国4月CPI如期降温但5月PMI超预期回升，叠加5月美联储会议纪要偏鹰，市场对美联储首次降息预期由此前的9月推迟至11月，且年内仅降息一次，美元指数及美债利率先降后升。在市场对美联储降息预期当前已经修正比较充分的情况下，美元指数和美债收益率进一步上行空间有限。

⚑中观景气和行业推荐：关注盈利与景气改善的领域。盈利方面，4月单月工业企业利润同比增速转正至4.0%，营收和利润均恢复增长态势。三个月滚动同比来看，可选消费、TMT、医药改善明显，TMT、可选消费和必须消费增速相对较高。目前工业企业基本进入主动补库阶段，部分库存低位的行业如有色金属、化纤、通用设备、TMT、造纸、文娱等盈利有望获得较大改善空间。景气方面，5月份景气较高的领域主要集中在资源品和消费服务领域，部分中游制造和信息技术边际改善。上游资源品价格普遍上行，中游部分机械设备销量同比改善，光伏产业链价格仍下行，消费服务领域猪肉价格低位回升；信息技术领域集成电路进出口、半导体设备出货额、软件产业利润同比增速均扩大。房屋新开工和竣工面积同比降幅收窄，商品房销售仍较疲软。综合盈利、行业景气和交易等维度，6月份我们建议关注重点关注以下方向：出口窗口期机会、新质生产力方向、部分景气改善的消费领域，同时关注地产政策的推进和效果，具体涉及电子（消费电子、半导体）、机械设备（工程机械、自动化设备）、家电（白电、小家电）、农林牧渔（养殖业、种业）、食品饮料等行业。

⚑赛道及产业趋势投资：国产大模型现降价潮，推动大模型快进到“价值创造阶段”。5月以来国产AI大模型开启一波降价潮，各大AI大模型厂商纷纷下调自家产品的tokens价格，以抢夺更多的市场份额，国产AI大模型的降价潮或将成为我国AI大模型的国际比较优势。国产AI大模型与国际主流的AI模型相比差距并不大，并且在面对中文使用者时的语言优势非常突出。降低成本是推动大模型快进到“价值创造阶段”的一个关键因素：一方面，价格战有利于巨头抢占更多客户资源，从而迅速扩大市场份额，使其在市场竞争中保持领先地位。另一方面，随着大模型产业的快速发展，推理成本飞速下降，也成为终端降价的基础。政策端：地产方面，五月房地产政策频出，需求端政策大幅优化。在去库存方面，央行设立3000亿保障性住房再贷款，自然资源部提出拟支持盘活存量土地的政策措施，以收回、回购等方式处置已出让的闲置存量住宅用地。各地因城施策，以“房票”、收储、以旧换新等手段，多措并举推动去库存。在需求侧方面，央行下调首付比、公积金贷款利率、取消商业性个人住房贷款利率下限等，四个一线城市中上海、广州、深圳跟进。产业政策上，低空经济仍为主线，北京、广东、南京、山东等地纷纷出台支持政策。

【风险提示】经济数据不及预期；海外政策收紧超预期

01

2024年5月简明复盘与6月核心观点

1、5月简明复盘——低波红利再度回归，科技表现低于预期

在上个月5月的月度观点报告中，我们写道“展望5月，随着业绩披露落地，政治局会议定调‘乘势而上’，专项债和特别国债项目有望加速落地，去年低基数背景下盈利结构性改善的趋势仍在，企业盈利质量进一步改善。流动性层面，三中全会将于7月召开，国内资金风险偏好有望改善，人民币和港币走强显示外资持续增持中国资产。风格方面，我们仍然看好以中证A50/300质量为代表的高ROE高FCF龙头指数，基于自由现金流FCF改善的选股思路更加明确。行业上重点关注消费周期领域食品饮料、家电、有色、汽车、机械”。

实际情况来看，5月A股市场在经历了冲高后出现了回落。随着地产政策热度减退，市场随之出现调整，红利风格再度回归主导地位。最终，上证指数下跌0.6%，沪深300指数下跌0.7%，WIND全A指数下跌1.2%。从风格指数的表现来看，以红利和低估值为代表的风格占据优势，低波红利风格继年初以来再次成为领涨风格指数。沪深300和中证A50表现相对抗跌，而科技和科创相关风格指数则调整幅度较大。这表明市场在面临政策变化和外部环境不确定性的情况下，投资者转向更为保守的投资策略，从而导致了红利和低估值风格的占优表现。

行业表现方面，5月行业表现主要体现为政策催化特征。由于地产政策催化，房地产、银行表现较好；电力改革预期提升，煤炭、公用事业板块也表现较佳，行业选择体现为典型的政策催化特征。而AI国内产业趋势发展尚不预期，通信、计算机、传媒调整的幅度较大。出口链、大宗商品链热度有所退潮。5月下旬，电子、半导体开始触底反弹。

2、6月核心观点——再度临近业绩披露期，业绩改善、现金流改善为王

从基本面来看，截至5月底，国内经济仍然展现出结构性改善的特征。投资方面，政府项目的加速落地提供了边际支撑，但工业用地和住宅用地成交面积的下行预示着制造业新增投资和房地产新开工项目仍在等待改善。前期商品价格上行，预计价格变量在未来一段时间内将有望小幅回升。外需方面，尽管改善的趋势依然较弱，但出口价格有望反弹。总体来看，内需和外需均呈现弱改善态势，价格小幅反弹的基本形势保持稳定。今年的盈利整体预计将保持稳定，二、三季度在低基数的背景下有望实现小幅反弹。总的来看，宏观因素对指数的推动力相对有限，市场更为期待的是有力的政策和改革措施，以进一步激发经济活力和市场信心。

三中全会前多重改革的信号在不断释放。5月20日习近平总书记主持召开企业和专家座谈会召开并发表重要讲话。释放出进一步全面深化改革、推进中国式现代化的重要信号，涉及电力体制改革、发展风险投资等九项议题。而此前的5月16日，国家发改委在《求是》杂志撰文明确未来推动落实经济体制改革的七大重点任务。就全力推进落实经济体制改革重大任务提出七项任务。投资者需关注后续改革的积极信号。

流动性层面，国内资金对A股尚未有明显流入迹象，融资融券和基金份额的变动显示内资仍在观望中。外资相对乐观，2月以来每个月都进行了小幅买入，5月净买入87亿元，2月以来买入超过900亿元，相对看好A股的原因是今年以来A股基本面企稳，估值性价比较高，人民币币值稳定。总体来看，今年外资呈现阶段性加速流入的特征，随着外资阶段性加速，指数阶段性小幅上台阶的特征较为明显。

因此，6-7月若盈利增速进一步小幅改善得到确认，三中全会召开提振信心，可能成为推动指数小幅上台阶的动因。总体来看，今年的市场仍是以快速轮动，政策催化的结构性行情为主。

风格层面，在行业和主题快速轮动的背后，一条较为稳定的主线是基于ROE和自由现金流改善逻辑，寻找“现金奶牛”的策略，投资者在高股息和高自由现金流两种资产之间切换的特征明显，在五月高股息占优后，六月临近半年报业绩预告披露窗口，市场很可能会回归业绩稳定或者边际改善的主线，我们仍然维持看好高ROE高自由现金流，A50/300质量/大盘成长占优的判断。

行业选择层面，考虑未来一两个月的角度，综合考虑前期表现、估值、交易活跃度、景气变化、政策和事件催化，我们建议关注重点关注以下方向：出口窗口期机会、新质生产力方向、部分景气改善的消费领域，同时关注地产政策的推进和效果，具体涉及电子（消费电子、半导体）、机械设备（工程机械、自动化设备）、家电（白电、小家电）、农林牧渔（养殖业、种业）、食品饮料等行业。

3、6月核心关注点——三中全会改革的方向、消化存量房产政策、三中全会改革措施

（1）三中全会改革的方向和措施

今年7月将会在北京召开中国共产党第二十届中央委员会第三次全体会议，主要议程是，中共中央政治局向中央委员会报告工作，重点研究进一步全面深化改革、推进中国式现代化问题。过去一段时间，领导召开了企业家专家座谈会，不同部委在杂志发表了关于改革的相关文章。

（2）专项债和超长期特别国债项目落地，地产政策落地后的效果

4月30日定调政策“乘势而上”，会议提到“要及早发行并用好超长期特别国债，加快专项债发行使用进度，保持必要的财政支出强度”，5月开始地方政府专项债和超长期特别国债发行提速，后续需密切注意政府项目加速落地后的实际效果。5月出台了一系列支持地产销售的政策，6月需观察地产销售是否有进一步企稳。

（3）外需变化的信号

今年以来，出口和出海是投资者最关注的方向，到目前为止的数据显示出口增速仍在改善的过程中并未出现拐点，但是近期大宗商品价格明显的回撤，以及五月PMI相关分项指标让部分投资者开始担心外需的拐点，我们需要密切关注其他外需相关变量的趋势。

02

大势研判核心逻辑：轻风借力，结构上行

展望六月，当前的政策支持力度持续增强，专项债和超长期国债的发行逐步加快，政府主导的投资项目显示出边际改善。然而，制造业投资和房地产投资的领先指标尚未显著改善，出口则继续呈现稳步上升的趋势，价格变量预计有望进一步上行。基于此，上市公司的整体盈利能力预计将保持相对稳定，且由于去年同期基数较低，同比增速可能会呈现一定程度的上行。随着三中全会的临近，市场对于全面经济改革的预期可能会进一步升温，从而提升市场的风险偏好。外资预计仍将保持对A股的增持态势。在上述逻辑的支撑下，A股市场在6-7月有望在此前市场中枢基础上再上一个小台阶。风格方面，市场有望重新回到盈利改善，高ROE高自由现金流的龙头风格有望中期占优，六月风格指数层面，我们认为A50/300质量/大盘成长有望重新回归。

1、经济基本面的边际变化：结构性改善，静候改革和政策进一步落地

（1）政府债券发行提速，政府项目加速落地

至五月底，国债和地方政府债发行提速，政府债券滚动三个月发行规模同比增速再度转正，二三季度政府投资项目有望加速落地。

至五月底，工业用地和住宅用地成交面积增速进一步回落，制造业新项目投资需求下降，房地产新开工需求下降。但服务业连续两年复苏，商服用地增速进一步反弹，整体来看，百大城市三种类型用地增速负值进一步扩大，预示企业融资投融资意愿仍显不足。

五月底，主流贸易商建筑钢材成交同比降幅在-10%附近，较一季度降幅明显收窄，应该与五月政府项目开始加速释放有一定的关系。但是在5月下旬的成交不理想。期待后续专项债和地方政府债项目的加速落地推动建材成交进一步改善。

（2）地产政策加速落地，地产销量静候改善

至五月底，三十大中城市房地产成交面积同比增速维持在-40%上下，由于诸多地产政策都是五月集中落地，因此，我们需要耐心静候地产销量增速的反弹。不过，从环比来看，地产销售的折年数并未进一步恶化。

从上述数据来看，投资端的需求呈现边际改善和静候改善并存的局面，政府投资需求开始边际改善，但是制造业和地产的新投资需求仍显得较为一般。投资端的需求整体来看较为一般，后续期待地产政策效果发挥作用后，地产销量和投资是否能够明显改善。基于此，与国内投资相关的A股投资机会仍显得较为平淡。

（3）出口相关数据并未恶化，价格反弹推动出口增速进一步改善可能性较大

至五月底，中国港口货物吞吐量增速进一步反弹至6.9%，并没有明显失速的情况，由于全球企业今年补库存的动力较足，因此中国的出口增速在未来一段时间有望保持高位。

至五月底，中国出口集装箱运价指数进一步攀升至1495点，创下去年九月见底以来本轮反弹的新高。

因此，从上述数据来看，中国的出口形势仍在改善过程中。基于此，出口相关的产业链仍有持有的价值。然而，考虑到自去年三季度出口形势改善以来，已经过去近一年，如果当前的出口高景气仅仅是由补库存需求驱动，那么这一高景气度能够维持多久值得关注。现在开始，投资者应密切观察边际变化。近期大宗商品价格的调整，可能正是市场对这种担忧的反映。投资者应关注全球需求变化、库存周期以及政策环境的动态，以判断出口形势的可持续性。总体而言，虽然出口改善形势仍在改善，但市场对未来的预期和实际需求的变化将是决定出口产业链能否持续有超额收益的重要因素。

（4）价格因素小幅上行的可能性较大

从价格因素来看，由于前期商品价格明显上行，南华工业品价格同比增速扩大至21%，或将推动部分供给偏紧的制造业领域价格企稳回升，因此，PPI在未来改善可期，对盈利产生边际正贡献。

大宗商品前期上涨，猪价同比转正，加之部分公用事业提价，CPI同比增速继续改善的态势愈发明确，近期外资企业率先传出来涨价的新闻，大众品方面，根据媒体报道，可口可乐百事可乐近期都有提价的动作；奢侈品方面，有媒体报道称梵克雅宝的珠宝首饰不同程度提价。

由于去年基数相对较低，预计二三季度CPI仍将会保持温和回升的态势。有利于消费品股价的表现，不过在需求偏较为一般的背景下，提价是否能够顺利，值得后续关注。

2、海外经济基本面的边际变化与出口出海：复苏进程过半

从美国的信用-经济-库存周期的角度来看，本轮美国经济的再度复苏始于去年三季度，主要动力来自于公共财政赤字的增加以及补库存需求的推动。由于本轮经济复苏发生在尚未明显衰退、通胀未明显回落的背景下，美联储并未降息，依然维持高利率的政策环境。这种背景下，大规模财政赤字的实施推高了大宗商品价格，并导致利率中枢进一步上升。目前来看，拜登政府在经济数据尚可的情况下，进一步加大财政刺激力度的必要性有所下降。与此同时，国债规模过大和利率支出过高的问题也限制了进一步财政扩张的空间。这种情况下，美国经济的未来走向将更多依赖于私人部门的投资和消费，而不是公共财政的推动。

总结而言，尽管美国经济在去年三季度表现出复苏迹象，但面临的高利率、高通胀环境以及财政扩张空间的受限，可能会对未来的经济增长带来一定压力。投资者应关注美国财政政策和货币政策的动态变化，以及其对全球经济和大宗商品市场的潜在影响。

接下来美国经济的强弱，很大程度上取决于补库存的力度。但整体来看，本轮美国在高利率环境下强行使用财政赤字托底经济，高利率环境下，整体复苏的力度相对有限。

从东南亚、南亚国家出口增速来看，也基本反应了全球需求弱改善的现实。

不过从价格的角度来看，由于今年以来商品价格普遍上行，至4月，CRB现货价格指数同比转正，美国进口价格指数同比增速转正，结束了近一年的进口商品通缩环境。

对于中国而言，去年下半年出口的恶化，很大程度源自于价格的下跌，如果下半年出口商品价格能够企稳回升，招商策略轻风借力，结构上行股年月观点及配置建议对下半年的出口来说会产生正面贡献。

对于中国的出口来看，接下来几个季度，在外需弱改善，价格小幅反弹的因素共振下，出口增速有望保持改善的态势。

3、A股盈利趋势相对稳定，去年同期低基数下有望反弹，不过对A股整体拉动不大

整体来看，内外需都谈不上很强的改善，但是也没有进一步大幅恶化，这种相对平稳的环境也让指数难以有向上的动力，但是似乎下跌也没有理由。基本面无法给A股投资带来太大的波动。

基于对今年市场的分析，指数表现出随着盈利的缓慢改善而逐步上台阶的特征。每一次上台阶通常都有较为显著的催化剂。例如，在2月下旬，临近全国两会召开时，由于对两会的积极预期，指数明显上升。在4月下旬，临近政治局会议召开，市场的积极预期再次推动指数上台阶。

这些上行阶段的主要推动力来自北上资金的加速流入。因此，展望6月，我们预期指数将保持震荡态势，直到政策端出现更加明显的变化，或者三中全会带来更强的改革政策信号，这些都可能成为新的催化剂推动指数继续上台阶。

投资者应关注国内政策会议和重要经济数据的发布，这些因素可能会对市场情绪和北上资金流动产生显著影响。在政策预期较高的时间窗口，市场可能会出现上行机会，而在缺乏明确政策信号的阶段，指数则可能维持震荡整理的状态。

在这种环境下，行业、主题快速轮动，结构性行情特征明显。需密切把握政策信号和政策效果带来的投资机会。

4、政策组合拳和改革预期

（1）专项债发行与项目进度：5月专项债发行提速

与往年同期相比，当前地方债实际发行节奏略有滞后，但五月专项债发行节奏相较前几个月已有提速。截至五月，新增一般债发行约2919亿元（去年约3568亿元），新增专项债发行约1.16万亿元（去年约1.9万亿元）。财政部相关负责人表示，“一季度发行规模小于往年，一方面是以往年度为应对疫情冲击等特殊因素影响，加大年初发行规模，另一方面也与地方项目建设资金需求、冬春季节施工条件、债券市场利率等因素相关，总体看全年发行规模仍然符合预期。”五月单月来看，目前专项债发行速度已有加速态势。五月新增一般债约436亿元，新增专项债约4383亿元，单月专项债增量高于前四个月单月新增量。

专项债方面，从投向领域来看，当前专项债主要投向市政和产业园区基建（约67.7%）、交通基建（约16.7%）、棚户区改造（约6.9%）及民生服务（约4.5%）等领域。

（2）地产政策发力与地产销量

4月政治局会议定调“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”，五月房地产政策频出，需求端政策大幅优化。在去库存方面，央行设立3000亿保障性住房再贷款，自然资源部提出拟支持盘活存量土地的政策措施，以收回、回购等方式处置已出让的闲置存量住宅用地。各地因城施策，以“房票”、收储、以旧换新等手段，多措并举推动去库存。在需求侧方面，央行下调首付比、公积金贷款利率、取消商业性个人住房贷款利率下限等，四个一线城市中上海、广州、深圳跟进。

由于五月各种地产政策刚刚落地，5月地产销售尚未出现明显改善，静候政策效果显现的信号。

（3）三中全会改革预期

近期，企业和专家座谈会召开、发改委就经济体制改革发文，释放了重要信号。前者涉及电力体制改革、发展风险投资等九项议题，后者就全力推进落实经济体制改革重大任务提出七项任务。

▶企业和专家座谈会召开，涉及9项议题

5月23日，习近平在山东省济南市主持召开企业和专家座谈会，涉及9项议题。座谈会上，国家电力投资集团有限公司董事长、党组书记刘明胜，深圳市创新投资集团有限公司董事长、党委书记左丁，安踏体育用品集团有限公司董事局主席丁世忠，浙江传化集团有限公司董事长徐冠巨，德国博世（中国）投资有限公司总裁徐大全，香港冯氏集团主席冯国经，北京大学国家发展研究院教授周其仁，中国宏观经济研究院院长黄汉权，中国社会科学院世界经济与政治研究所副所长张斌等9位企业和专家代表先后发言，就深化电力体制改革、发展风险投资、用科技改造提升传统产业、建立健全民营企业治理体系、优化外资企业营商环境、推动香港更好融入新发展格局、增强人民群众改革获得感、推动城乡融合发展、完善宏观经济治理体系等提出意见建议。

▶发改委发表署名文章，涉及七项改革内容

5月16日，发改委在《求是》上发文《进一步全面深化经济体制改革以高质量发展推进中国式现代化》，就全力推进落实经济体制改革重大任务提出七项任务。具体来看：

一是完善落实“两个毫不动摇”的体制机制。充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，更好发挥政府作用，推动各类所有制企业协同发展，充分激发各类经营主体的内生动力和创新活力。深化国资国企改革，健全国有经济管理体系，培育一批核心竞争力强的国有企业。支持民营经济和民营企业发展壮大，落实好常态化沟通交流机制，依法保护民营企业产权和企业家权益。弘扬优秀企业家精神，支持企业家专注创新发展。加快建设世界一流企业，支持中小微企业发展。

二是构建高标准市场体系。加快完善产权保护、市场准入、公平竞争、社会信用等市场经济基础制度。完善适应全国统一大市场建设的长效体制机制，大力整治市场垄断和不正当竞争行为。完善市场准入制度体系，持续推进新业态新领域准入放宽。深化要素市场化改革，推动各种生产力要素跨区域合理流动和优化配置。健全宏观经济治理体系，完善宏观经济政策协调机制，更好发挥国家发展规划战略导向作用，加强新出台政策与宏观政策取向一致性评估。

三是打通新质生产力发展的堵点难点。全面推进高水平科技自立自强，深化科技体制、教育体制、人才体制等改革，完善支持全面创新的基础制度。加快建立产业需求引领的创新体系，持续加强知识产权保护。