水井坊的喜忧参半：营收净利上涨，现金流承压

经历一番行业调整，次高端酒企想重返高增长着实不易。

水井坊（600779.SH）披露2024年半年报显示，上半年实现营收17.19亿元，同比增长12.57%；实现归母净利2.42亿元，同比增长19.55%，延续了去年第二季度以来营收、净利复苏的双增态势。

作为对比，同为主打次高端价格带的酒鬼酒（000799.SZ）仍处于阵痛期。酒鬼酒预计上半年实现营收约10亿元，同比下滑约35%；归母净利1.1亿元-1.3亿元，同比下滑73.93%-69.19%。

水井坊能比酒鬼酒“更快复苏”的原因有二。

其一在渠道，水井坊与省代大商（省级代理经销商）合作开拓市场，早在2022年初就放弃了对经销商压货。而酒鬼酒直到2023年才被发现业绩暴雷和渠道库存堆积；

其二在定位，水井坊并非像酒鬼酒押注千元价格带的单品，主力产品为面向宴席市场、定价在300-500价格带的“臻酿8号”。在消费力较弱的当下，得以恢复得更快。

一名华东地区白酒分析师对华尔街见闻·信风（ID：TradeWind01）表示，臻酿8号今年上半年为水井坊贡献了主要营收增量，该产品的渠道布局已从四川、河南等核心八大市场扩张至更多城市。

当下的水井坊并非“高枕无忧”。

今年上半年，经营活动产生的现金流的净额仍为负数，同比下滑2360.69%至-2.94亿元。水井坊归因于2023年第四季度的营收和利润同比增加较多，因此今年第一季度缴纳的税费金额同比增加所致。

水井坊上半年支付的各项税金同比增长39.58%至7.52亿元，缴税金额仅次于2022年上半年，为历史第二高。但2022年同期的经营活动产生的现金流净额却为144.64万元，与今年上半年相去甚远。

白酒消费渐弱，水井坊仍在大举扩产，新增产能与固定资产折旧，或在未来持续给水井坊带来财务压力。

7月29日，水井坊开盘一度涨超5%，但最终高开低走，收涨1.59%于36.41元/股，年内跌幅达到38.05%。

承压的现金流

水井坊重返增长通道，但每一瓶酒都变得更难卖了。

欠佳的经营现金流，或才是水井坊现金流净额“失血”的根本原因。

今年上半年，水井坊销售商品收到的现金与营收之比同比下滑12.12个百分点至98.61%。但上半年应收账款同比增长95.59%至1.1亿元，应收账款周转天数同比增加27.78%至0.69天。

回款变现速度慢，导致半成品酒或成品酒成了存货。

水井坊上半年存货金额同比增长16%至30.32亿元，比营收增速更快。

其中，占比达86.96%的为自制半成品，库存商品仅约为2.2亿元，同比减少24.04%。

代表经销商“打款信心”的合同负债栏目，水井坊上半年同比下滑1.36%至10.71亿元。

2024年上半年投资者交流会上，水井坊相关人士表示门店库存水平相对正常，但经销商库存尤其是省代在6月底时偏高，“仍保持在公司控制水平范围内”。

在上述因素的共同作用下，水井坊现金流吃紧、自2020年同期以来再度经营现金流净额为负。

从负债端来看，水井坊应付税费同比大幅增长52.76%至1.2亿元；

应付职工薪酬同比增长134.2%至2.64亿元，其中短期薪酬报告期内净增加1.49亿元至2.61亿元。

换句话说，水井坊可能提高了员工待遇，或者延缓发放了员工的工资。

华尔街见闻·信风（ID：TradeWind01）询问水井坊相关人士该栏目同比大幅增长的原因，对方解释短期薪酬增加“主要是累计计提尚未发放的年度奖金及月度工资支付周期时间性影响”，但并未解释为什么同比翻倍增长。

2013年，白酒行业受限制“三公消费”陷入调整时，水井坊推出面向大众的臻酿8号，是“大众化”的第一款产品。在此之前水井坊产品的定价比飞天茅台还要高。

消费疲弱的当下，臻酿8号再度支撑了水井坊的增长。

投资者交流会上，水井坊相关人士将臻酿8号的增长归因于分销网点的扩大。

该人士预计，2024年分销网点数量将保持20%的复合增速，将支持臻酿8号的销售增长。

曾经在消费升级进程中言必称高端化的次高端酒企，正进一步迎合大众的消费能力。

早在2022年，水井坊就推出了定位中档酒的天号陈产品，意图承接部分降级的购买力。

另一水井坊管理人士则会上表示，“在消费降级的环境里面，我们看到150-300、300-500这些价格带的增长还是比较不错的。而恰好水井坊的核心的、策略的大单品落在这些价格带里面，每年在核心的城市里面走进更多消费场景、夺取一定份额，所以未来公司也会持续在包括300元以下的核心价格带发力。”

大举扩产之压

近期，水井坊空悬许久的总经理之位终于有了人选。

7月，胡庭洲被委任为水井坊总经理。

胡庭洲曾于宝洁、柯达、百事等公司负责销售管理，出任过好时中国总经理、豫园股份（600655.SH）总裁等职位。豫园股份正是舍得酒业（600702.SH）大股东。

在胡庭洲之前，水井坊最近一任正式总经理还是2023年2月卸任的朱镇豪，此后艾恩华和蒋磊峰分别代行总经理职责1年零1个月和4个月。

艾恩华此前历任帝亚吉欧韩国市场和创新总监、亚太区珍选品牌总监等职；蒋磊峰则为现任水井坊财务总监。

相比之下，胡庭洲是水井坊历任总经理中少有的“非帝亚吉欧”背景高管，市场对这位空降者有所期待。

在首度露面的交流会上，胡庭洲表达了如下思考：“如何在深耕高品市场、实现较高速成长的同时，更好的参与大众消费价格带的市场竞争”；以及“如何更好地匹配品牌渠道和消费场景，进一步打造团结协作、共同打拼的团队文化”。

胡庭洲并未给出明确答案。仅表示希望投资者有点耐心，给他点时间。

随着水井坊的邛崃一期扩产项目落成投产，以及二期项目开始进入建设阶段，新总经理或许要在需求不足中直面产能扩张的压力。

今年上半年，水井坊的固定资产同比大幅增长494.7%至27.57亿元；在建工程则同比减少85.68%至3.02亿元。

扩产项目转固之后，会为水井坊带来相应的折旧压力。

上半年，管理费用同比增长22.08%至2.45亿元即为“邛崃全产业生产项目转固，水井坊的喜忧参半：营收净利上涨，现金流承压折旧费用增加及人员费用增加所致”。

这相应会侵蚀水井坊的盈利表现，今年上半年水井坊净利润仍仅相当于2022年时同期的不到2/3。

经营现金流吃紧之下，水井坊仍有高达40.48亿元的邛崃二期项目尚待投入，而上半年末货币资金也不过15.6亿元。

水井坊邛崃一期和二期完成后，预计将新增原酒产能3.3万吨/年、制曲产能3.5万吨/年、包装产能3.3万吨/年、罐区储存能力12.4万吨。

但消费疲弱，新增产能的空转风险也会高悬。

强如茅台也须直面供需矛盾的当下，面对逆势扩张难以刹车的水井坊，市场在期待新舵手胡庭洲的出牌。

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